摘要：

1. 传统经济低迷，AI板块估值过高：

2. TMT交易较拥挤，投机氛围浓厚；

3. AI远期基本面存隐患，注意风险。

一、传统经济低迷，AI板块估值过高

图一 5月经济数据

5月份的宏观经济数据还是老样子，但AI算力跟传统经济的景气度差距已经被很大程度进行了充分的定价。在AI微观估值已经过了合理区后，我们并不知道行情是就此止步抑或是仍能拓展高度。但盘面多个信号告诉我们，已经到了需要考虑估值和筹码结构是否到了极端水平的时间窗口了，而非一直埋头做景气度动量。

二、TMT交易较拥挤，投机氛围浓厚

图二 前5%股票成交额占比逼近茅指数峰值

图三 TMT成交拥挤度来到顶部区

上期周报我们讨论过不同资产之间资产回报的平衡原理，如果市场中出现一个巨大的资产回报预期的资产，那么其他低回报预期的资产都必须通过与AI股价背道而驰（下跌）的形式来重新达成资产回报预期的双向奔赴。以当前AI景气的能见度久期，我们认为4-5月份的上涨已经基本将不同类型资产的回报预期拉平，那是最后知后觉的一波机构投资者的定价行为。进入6月份后，已经有过度定价的嫌疑，无论从AI算力和底部资产的自身微观估值来看，还是从盘面呈现出的领涨结构特征来看，都是一个胡乱定价的盘面。这种胡乱定价的盘面已经无法被理解成是理性定价的机构投资者所为，很大可能已经是被没有定价能力而只是追随叙事和K线动量的赌徒所接管。上周已经出现了显著的极致非理性特征，而通过场外的直观感受，处于市场研究能力和定价能力最边缘的一群散户投资者已经大批量入场，这种资金属性和盘面呈现的非理性动量投机特征十分吻合。再看代表投机氛围的交易拥挤度指标（图二&三），都来到极值区域，尤其是前5%的交易拥挤度已经逼近21年初茅指数的指标水平。可以说，除了基本面我们仍然不确定已经看到显著利空之外，其他所有基本面以外的特征都符合顶部区域特征。

三、AI远期基本面存隐患，注意风险

虽然没有看到基本面的显著利空之前，我们无法判断这是否是算力的大顶区域，但是基本面本身并非没有隐忧。从去年开始我们一直强调基本面的能见度只能延展到2027年，2028年不详。虽然市场对AI板块的信心已与去年10月的时候天差地别，但是这个结论至今仍然没有改变。甚至因为AI上游各种硬件价格的上涨（尤其是存储），当前2028年的不确定性比去年10月甚至更大。

AI算力与21年的新能源行业最大的不同是，其过去几年的景气度一直依赖于美国几大云厂的前置投资，2027年capex的来源开始由云厂自身经营性现金流+外部融资组成，而2028年后如果capex要维持高增速，外部融资开始成为大头。在一个商业未完全闭环、转变为重资产属性以及自由现金流快要转负的行业，融资情况具备高度不确定性。任何影响经营性现金流和债务负担的因素，都可能造成债务融资的坍塌。我们可以很容易就举出几个负面场景的可能性，例如在中国廉价大模型的压力或者美国几个大模型之间因为商业竞争等原因掀起了token价格战的话，个别模型厂的盈亏平衡点被延后到2035年，融资是否还能顺畅无阻。如果再考虑上如今上游硬件成本的跳跃式攀升（存储芯片今年价格翻了大几倍），利润率压力传导到债务人或者股权人的信心是否会有显著变化。例如上游硬件成本如果进一步攀升，token价格不打价格战但反过来需要将成本压力传导给B端的企业采用者，对于当前主要在B端被用于代替人工的成本账是否能算得过来。例如上游硬件成本进一步攀升，如果云厂不想将价格传导给用户，是否会加速压缩硬件使用量的技术研发（例如谷歌就在研究压缩内存技术）使得这些利润最丰厚的环节其显示的巨大供需缺口瞬间出现反转，量价齐跌。例如AI上游庞大的需求以及涨价潮传导出二次通胀压力后，利率的上行压力是否会反过来影响其未来债务融资的负担水平。

在云厂奔着不错过时代不丢失进场门票的心态，花着自己兜里的钱的阶段（2023-2026年），整个链条并不会进入负反馈效应。这个阶段上游任何一个必需品越涨价，大家越要抢货和锁单，完全处于一个十分舒畅的正反馈阶段。但当2028年进入需要大笔花融资而非自己兜里钱的阶段时，当前我们所看到的所有缺货、涨价、锁单等等被视为利好的微观现象都很有可能会进入负反馈机制阶段。而当前部分关键环节龙头大多估值都至少已经透支了2027年，因此后期股价走势主要取决于2028年及以后的基本面预期。过去1年，我们几乎在每个月的月度观察都会强调AI算力是这轮牛市的绝对主线，也是回报最大最确定的资产。但经过二季度以来的大涨，基于当前估值、2028年的低能见度以及极致恶化的市场微观结构，我们首次提示科技板块的风险。

【资产回顾】

【行业涨跌%】

【周涨跌家数】

本周A股上涨家数1052家，平盘家数14家，下跌家数4461家 。 

【万得全A成交量】

本周日均成交额保持万亿以上。

【万得全A市盈率】

当前万得全A市盈率高于均值。